郑州字画销售 中金：守护网易-S跑赢行业评级 谋略价263港元

　　中金发布研报称郑州字画销售，守护网易-S（09999，NTES.US）盈利预测。面前股价对应港/好意思股均为16/15x 25/26年Non-GAAPP/E。守护跑赢行业评级及谋略价263港元/169好意思元（港好意思股均为25/26年P/E

　　20/19x），港好意思股上行空间27%/25%。网易2Q25收入同增9%至279亿元，基本相宜该行预期（276亿元）；Non-GAAP净利润同增22%至95亿元，基本相宜该行预期（94亿元）。该行合计主要系：2Q25销售用度环增33%大于商场预期。公司2Q25分红0.57好意思元/ADS，分红比例为30%。

　　中金主要不雅点如下：

　　《燕云》《漫威争锋》等孝顺收入同比增量，丰富跨端生态，激动大众化政策

　　2Q25在线游戏同比增长15%，公司暗示主要系《第五东谈主格》《燕云十六声》《漫威争锋》及部分代理游戏（如暴雪产物等）开动同比增量。此外，旗舰产物《梦境西游》手游2Q再创季度收入新高。跨端发展方面：《燕云》《七日天下》等新品发达较好。出海方面：2Q25《界外怒潮》《全明星街球派对》等多个产物在国外刊行，先期在区域下载榜取得较亮眼收获。公司亦暗示有《逆水寒》手游、《燕云十六声》（7月完成PC和PS5国外测试）等大众化刊行狡计。

　　毛利率发达稳中有进，销售费率规复有助于游戏永恒发达提高

　　2Q25毛利率65%，同环比均有小幅提高（1Q25/2Q24差别为64%/63%），细项拆分主要系游戏及VAS业务毛利率提高孝顺，公司暗示十足额层面资本着落主要系平台收入分红及代理游戏版权资本环比有所减少。销售费率2Q25规复至13%，较1Q25的9%有较为昭彰提高，规复节律略快于商场预期。该行合计2Q25增量主要系季度内有《第五东谈主格》《燕云十六声》《逆水寒》等多款产物要点新版块关系营销参加，有助于产物永恒发达。递延收入2Q25仅环降4%（该行合计主要系季节性影响），同比完毕25%强盛增长，为公司后续事迹奠定基础。

　　年内要点新游8月末待发，旗舰产物执续冲突，2H事迹预测安逸度较强

　　公司要点生手游《侥幸：群星》8月28日将上线国外商场（8月15日开启国服测试）。旗舰产物方面：《逆水寒》《第五东谈主格》《蛋仔派对》等手游端在暑期执续上榜iOS畅销榜，其中《逆水寒》手游2周年版块更新即登至畅销榜第三；端游《梦境西游电脑版》7/8月在线东谈主数聚首两个月冲突历史新峰值（8月3日全服同期在线东谈主数冲突293万），体现出较好的产物质命力。公司来岁及往后产物储备充裕、各类化程度较好，包括：海洋冒险RPG《渐忘之海》（6月末开启首轮测试，在2025ChinaJoy提供试玩）、叙事向当作冒险游戏《归唐》（首曝宣传片）、《星绘友好天》、《无尽大》等。该行提倡保养新游玩法、题材编削及会通等。

　　风险教导：宏不雅经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进度或活水发达不足预期，资本用度参加超预期，国外竞争加重，汇率变动风险。

包袱剪辑：史丽君 郑州字画销售